● “二次发售”打草惊蛇，“大小非”疯狂逃窜。

　　● “小非”依然是主力军，“大非”减持有明显启动的迹象。

　　2008年8月“大小非”解禁股数合计达231.05亿股；2008年9月，“大小非”将有54.38亿股限售股解禁上市，从数据上看，在经历8月的解禁洪峰后，“大小非”解禁的谷底看似即将到来，但解禁压力真的骤减了吗？

　　一个新的现象不得不引起我们的重视??随着证监会日前透露将以“二次发售”解决“大小非”减持问题新办法风声的传出，早已犹如惊弓之鸟的“大小非”更加心惊胆战，加速减持。 看来，在监管层进一步规范“大小非”减持问题的政策未正式出台之前，“二次发售”犹如打草惊蛇，在“大小非”对预期减持新办法可能对其不利的情况下，纷纷搭乘末班车夺路而逃，而随着“大小非”的减持狂潮，必然成为市场和投资者不能承受之重。

　　“限售令”未能限制减持

　　随着股改步入后半段，上市公司股份全流通之后的扩容压力几乎是超出了所有人的想象，早在大家享受着牛市盛宴的时候，“大小非”限售股解禁流通其实已悄然成为一颗重磅炸弹潜伏在市场中，并且终于引爆于市场，造成市场的惨重下跌。由于“大小非”取得股份的历史成本极低，解禁后能获得不菲的收益，随着越来越多的“大小非”已经或者即将解禁流通，他们在二级市场上大量抛售股票，成为股价大幅下跌的“元凶”。据有关数据显示，2007年－2010年是解禁股的集中释放期，从数值上看，这4年理论上将有合计近9000亿股，高达数万亿元的市值需要释放，对于这庞大的资金，却无相应的接盘能力，市场震荡下跌成为必然。

　　“大小非”问题牵动着市场的神经，引起各方的强烈关注，为了缓解大小非解禁流通后对市场的压力，4月21日以来监管部门不断完善相关制度安排：一是发布《上市公司解除限售存量股份指导意见》，对上市公司股东集中出售超过一定数量解除限售存量股份通过大宗交易系统转让；二是沪深交易所及时出台业务操作指引或者相关细则，进一步明确了政策口径，对违规减持行为采取了公开谴责、限制交易、限时购回等处罚措施；三是从2008年7月起，中国证券登记结算公司开始逐月披露“大小非”减持情况，加强大小非减持的信息披露透明度。但值得关注的是，“大小非”减持压力并未因减持“限售令”的出台以及股价的重挫而减缓，相反“大小非”减持压力有递增之势。

　　自4月21日证监会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》以来，“大小非”在二级市场上直接减持的数量锐减。据Wind数据统计显示，今年4月份减持1.56亿股，5月、6月及7月的减持量分别为2.07亿股、1.97亿股和3.13亿股，即“限售令”后的4个月月均减持量仅今年头3个月月均减持量的三分之一左右；但另一方面，“大小非”通过大宗交易系统减持的数量却逐月大幅递增，其中5月、6月及7月的减持量分别为1.21亿股、2.52亿股和5.18亿股。把每月通过二级市场及大宗交易系统减持的“大小非”数量相加后发现，尽管目前股价已较高位腰斩，但4月份以来“大小非”减持合计数量呈逐月递增之势，其中7月份减持的“大小非”数量为8.31亿股，仅次于今年1月份减持高峰的9.71亿股。可见，“限售令“推出后，虽然可以一定程度上缓解相关解禁股二级市场的直接冲击，但并未能改变因“大小非”解禁后整体的紧张供求局面。而“大小非”减持压力之所以未能受到明显的抑制甚至递增，与有些“大小非”股东担忧未来有更严格的减持规定出台而加快减持频率有关。

　　2007－2008年大小非月度解禁数量

　　资料来源：国海证券研究所

　　大小非合计减持量逐月递增

　　资料来源：国海证券研究所

　　“二次发售”打草惊蛇

　　在“限售令”发布4个月后，证监会又公开表示，目前正在研究引入券商中介和以二级市场价格为基准的二次发售的机制。“一石激起千层浪”，在或将由此而受益的券商股的全线涨停带动下，8月20日，沪指一扫往日颓势大涨逾7％，就在市场关注此番大涨是否吹响反弹的号角时，市场已重拾震荡格局，令人大为神伤。

　　与此同时，另一个更令人吃惊的数据不得不让我们再捏上一把汗??沪深两市大宗交易显示，自8月20日以来，“大小非”通过大宗交易减持股票的宗数陡然猛增。自20日至22日的三个交易日里，沪深两市大宗交易出现23宗共涉及15只股票，交易股票数量高达12998万股，而交易额更是近12亿元。这三个交易日中，深市共有8只股票合计成交5465.58万股，交易金额为36976.77万元。而沪市共有8只股票合计成交7532.14万股，交易金额为80216.96万元。两市总交易金额为117252.73万元。这比8月11日-8月15日期间的成交金额增加了不止一倍。

　　“市场受‘大小非’可能会受限的消息刺激急于反弹，但‘大小非’则因为怕受到限制而急于在市场上抛售。”银河证券分析师袁强曦如是说。一些业内人士也表达了类似的看法：“二次发售”在一定程度上刺激了上周股指的放量大涨，但部分大小非却趁反弹大量出货，管理层推出“二次发售”制度的目的很明确，希望“大小非”不要再在二级市场减持，然而这种空言惊吓并没有实际行动配合，其结果就是让大小非趁机加速出逃。可以说，政策越限制，“大小非”跑得越快，“二次发售”的消息传出，让噤若寒蝉的“大小非”望风而逃。我们可以想象得到，在监管层尚未正式出台相关政策之前，“大小非”的减持速度不旦不会延缓，反而会加速，由此将给市场带来相当大的负面影响。

　　国信证券首席策略分析师汤小生表示，“大小非”减持新规对进一步改善大宗交易制度、稳定市场预期对市场属实质性利好，但短期内关于新的限制性规则的任何事前讨论一定加快现有已解禁股的抛售压力，短期内对市场走势不利。对于“二次发售”的机制和细则问题目前尚难判断，其最终要成为利好必须要有以下条件：一是要有新的资金承接机制配套，否则就不可能缓解市场供求关系，因此“二次发售”配合“可交换债券”等市场流动性管理工具，引入券商中介完成市场化交易过程，甚至融资融券办法等值得期待；二是必须要对IPO的“大小非”这一新增问题有所突破，这可能涉及新股发行制度的改革。股改“小非”规模相对有限，如果没有新增的问题，经过一段时间之后就能消化掉，而且这些“小非”股改时支付了对价，修改规则有悖公平。今年市场最受伤害的还是诸如兴业银行、中国平安等一批新上市公司的“大小非”抛售。只要IPO审核发行还在继续，就有理由怀疑政策面的做多诚意；三是，减持抛售定价总体依据市场原则，否则将对二级市场投资者造成心理压力。

　　此外，还有一个令我们担心的现象也在近几个月内开始发生，那就是虽然“小非”依然是减持的主力军，但“大非”减持开始有了明显启动的迹象。以7月份为例，从中登公司披露的数据中看到，7月份沪深两市共减持股份8.49亿股，比6月份的4.51亿股大幅上升了88.5％，减持主力军“小非”共占到减持总量的65.49％。深市的“大非”减持数据为1.19亿股，已经略微超过了“小非”当月减持的份额。

　　“大非”加入到抛售行列的行为该如何解释？分析人士认为，虽然难以获得最客观的数据去分析决定“大非”行为的因素，但可以进行合理的推测：部分占比超过5％，但是非控股股东的“大非”，其行为模式其实类同于“小非”，这部分“大非”行为主要是资本利得方面的价差收益，因此在目前情况下有较强的减持动力；还有部分“大非”哪怕是控股股东，由于资金较为紧张或者其他宏观环境因素，也可能在合适的时机抛售股权。

　　资料来源：联合证券研究所

　　资料来源：联合证券研究所

　　没有继续看空的新理由

　　虽然短期来看，“大小非”的抛售压力将使大盘步履艰难，但中期来看，随着“二次发售”预期刺激“大小非”集中出逃，反而有利于一次性释放抛售压力，从而打造一个阶段性的市场底部。另外，从其他方面来看，与几个月前相比，除了经济减速、大小非减持压力等，我们并没有发现新的看空理由。而且目前银行有19.6万亿的存款余额，机构所持现金比例也并低，因此目前大盘的不济只能印证一句老话：市场并不缺资金，缺的是信心。

　　“由于奥运会的召开导致周边省市部分工业停产，08年三季度的经济数据就算不是最糟糕的，也应该是很糟糕的，奥运后经济调控基调的转变是可以预期的，而对于市场信心问题，管理层正在陆续推出各种基础性制度建设措施。”招商证券分析师赵建兴表示。

　　但市场为何对“治市”的政策利好为何无动于衷？这是目前摆在投资者面前相当困惑的一件事情。对此，赵建兴认为，制度不完善导致的深幅调整给投资者带来了持续的伤痛，所谓的“救市”措施就只是如暂时的止痛药一样，并不能阻止药效之后的疼痛；而“治市”措施正如调理治本的良药，治疗过程虽然艰难，但药效将持久显现，实际上是在为将来市场的健康发展打下基础。

　　在近期市场调整过程中，市场传言的各种“救市”政策并没有出台，取而代之的是一系列有关市场基础性制度建设的政策措施。这些措施包括对刑法中涉及相关法律的修订、调整证券公司净资本和风险资本计算的规定、《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》、大宗交易管理办法、以及即将出台的二次发售制度等等。对于二次发售机制，证监会负责人强调，引入这一机制绝非进一步限制度过锁定期的限售股流通，而是针对全流通市场环境下大宗股份交易成为常态，针对市场要求完善大宗交易制度的需求，在基础制度方面进行的完善和改革。

　　此外，上周末证监会提高上市公司再融资门槛的新规，既是对增发的约束，也是对分红的规定。A股市场的分红比例偏低经常受到诟病，也使得投资者多都以博取买卖差价为主要目的，长期投资理念难以贯彻。提高分红比例，不仅能作为传递公司价值的有效信号，也将促进市场投资理念的良性演变。

　　“经济的周期性调整决定了中国股市的调整不会马上结束，但从整个国际视野来看，相比较而言深陷信贷危机和衰退泥塘的主要经济体而言，中国经济正日益显得稳健和强大。”赵建兴表示。

　　截止8月22日两市PE、PB值

　　资源来源：信达证券研究所

　　再者说到上市公司的业绩，其实大可不必过分悲观。近年来，在有效需求不足（“双防”向“一保一控”转变所带来的投资机会）及成本型通胀的双重压力下，国内工业企业成本上升，利润空间收窄，这导致了上市公司业绩增速放缓甚至出现负增长的预期，但国内工业企业不能代表国内上市公司，而且由于国内经济还有“二元化经济”特征，上市公司作为国内工业企业代表，在各地受到诸如政策、信贷、税收等诸多方面的优惠甚至扶持。短期内，在外围环境不变的情况下，工业企业利润下降传导至上市公司业绩中，还有一个较长的过程。此外，从2008年上半年的相关数据显示，金融行业的子行业??银行业绩增长远超出预期。目前，地产行业再融资已经有松动迹象，银行业存在的潜在风险正在逐步下降，在行业利润贡献点多元化，调控政策“外紧内松”的环境下，投资者没有理由继续大幅看低银行业的全年业绩。同时，随着成品油、电、水、粮食等行业价格管控的逐步松动，电力、石化、水及采掘行业的业绩也不必过于悲观。2008年全年上市工业业绩依然能够保持15-20%的增长。2009年，如果货币和财政政策施用得当，内需能够有效启动，产业结构升级能够逐步进展，上市公司业绩能够保持稳定的增长速度并非难事。

呃···偶看不懂··